Börsenblick

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Aktuelle Analyse:
United Natural Foods: Second Level Thinking

United Natural Foods ist einer der weltweit größten börsennotierten Lebensmittelgroßhändler und Distributoren.

Wie sehen die Zahlen aus?

Kommen wir zunächst zu United Natural Foods selbst. Der Umsatz ist in den zurückliegenden zehn Jahren von 3,37 auf 9,27 Mrd. USD gestiegen. Der Gewinn legte im selben Zeitraum von 1,13 auf 2,57 USD zu.

Das Geschäft ist seiner Natur entsprechend wenig konjunkturanfällig, nicht sehr kapitalintensiv und wurde in der Vergangenheit dementsprechend hoch bewertet. In den letzten 10-20 Jahren lag die P/E daher meist zwischen 20 und 25.

Nach der Finanzkrise ging es mit dem Wert stets bergauf und die Stimmung der Anleger wurde von Tag zu Tag euphorischer. Die Freude war auch nicht unbegründet, denn schließlich legte der Gewinn von 2009 bis 2015 durchschnittlich um satte 14% pro Jahr zu.

Anleger waren bereit, eine immer höhere P/E zu zahlen und am Ende lag sie mit mehr als 30 auf dem höchsten Stand seit mehr als 10 Jahren. Was sollte schon schiefgehe, gegessen wird schließlich immer. Es scheint aber geradezu ein Börsengesetz zu sein, dass die Bewertungen in einer Branche unmittelbar vor wirtschaftlichen Problemen auf ein ganz besonders hohes Niveau steigen. Der Kreditzyklus trägt nicht nur geringfügig dazu bei.

Im Geschäftsjahr 2016 stockte die Maschine dann plötzlich, der Gewinn sank zwar nur um 9%, doch der Aktienkurs brach von 80 auf 30 USD ein. Dabei ist ein schwaches Jahr in diesem Geschäft nichts Ungewöhnliches.

Seitdem läuft der Wert weitgehend seitwärts. Die Bewertung ist dementsprechend attraktiv, denn United Natural Foods hat den Gewinn im abgelaufenen Geschäftsjahr wieder um knapp 25% auf 3,21 USD je Aktie gesteigert.
Dieser Umstand wurde von der Börse vollkommen ignoriert.

Übernahme von Supervalu

Denn die Geschehnisse wurden durch die Übernahme von Supervalu überschattet. Durch die erweiterte Kundebasis und entsprechende Möglichkeiten des Cross-Sellings sollte ein größerer Absatzmarkt für beide Seiten entstehen.
Darüber hinaus kann das Vertriebsnetz kombiniert und verschlankt werden, wodurch sich nach eigenem Bekunden rund 175 Mio. USD pro Jahr einsparen lassen.

Supervalue hatte bis zu diesem Zeitpunkt vor allem mit einer hohen Schuldenlast zu kämpfen, die einen Großteil des operativen Gewinns aufzehrte. Durch die Übernahme können die Schulden, die fast zwei Drittel des Kaufpreises von 2,9 Mrd. USD ausmachen, gemeinsam abgetragen und zu besseren Konditionen finanziert werden.

Dennoch ist der Zukauf an der Börse nicht gut angekommen, denn die Aktie brach wie bei großen Übernahmen üblich, ein.

Der Preis scheint aber durchaus vertretbar zu sein. Inklusive Schulden werden rund 2,9 Mrd. USD fällig. Dafür erhält man ein Unternehmen mit einem erwarteten Umsatz von 15,6 Mrd. USD im kommenden Geschäftsjahr. Die P/E von Supervalue zum Übernahmepreis liegt bei 20. Die Ertragslage sollte sich aber deutlich steigern lassen, allein schon durch die Rückzahlung der Kredite.

Darüber hinaus will man das Retail-Geschäft von Supervalu verkaufen, welches rund 22% des Umsatzes, aber nur 4% des Gewinns einbringen.

Wo liegen die Probleme?

Initial wurde der Abverkauf von 80 auf 30 USD durch den Gewinnrückgang um 9% im Geschäftsjahr 2016 ausgelöst. Stellt man den Gewinn- und den Kursverlust gegenüber, ist eine gewisse Asymmetrie mehr als offensichtlich.
Die Übernahme von Supervalu ist ein weiterer Unsicherheitsfaktor, scheint aber strategisch Sinn zu ergeben und ist zu diesem Kaufpreis absolut vertretbar.

Second Level Thinking 1

Der dritte Angstfaktor ist eine mögliche Veränderung im Konsumverhalten der Verbraucher. United Natural hat einen Großteil des Umsatz mit Shelf-Stable und natürlichen Lebensmitteln erwirtschaftet, die selbst größere Supermarktketten usw. nicht selbst logistisch behandelt haben.

Dieser Bereich war in der Vergangenheit eher ein Nischenprodukt, wird nun aber zunehmend Mainstream. Auf den ersten Blick hört sich das wie ein zusätzlicher Pluspunkt an, doch dadurch lohnt es sich für Supermärkte zunehmend, den Einkauf und Logistik selbst zu organisieren. Es besteht also die berechtigte Sorge, dass United Natural Marktanteile verlieren könnte.

Doch genau hier kommt die Übernahme von Supervalu ins Spiel. Der Konzern diversifiziert damit sein Portfolio und steigt selbst in den Bereich der Mainstreamprodukte ein, um beides im Vertrieb kombinieren zu können.

Second Level Thinking 2

Weitere Probleme könnten von Amazon und der Übernahme von Whole Foods ausgehen. Zuerst klingt auch das nach einer positiven Nachricht, denn Whole Foods ist einer der größten Kunden und soll nach dem Willen der neuen Mutter stark wachsen. Darüber hinaus laufen die Verträge mit United Natural auch noch bis 2025.

Doch gleichzeitig bewegt sich das Unternehmen auch stärker in Richtung einer konventionellen Angebotspalette. Welcher Faktor am Ende überwiegen wird, ist unklar.

Unsicherheit

Unklar ist das Stichwort. Die Börse bestraft Unsicherheit gnadenlos, verwechselt sie aber gerne mit Risiko.
Das zugrundeliegende Risiko eines dauerhaften Kapitalverlusts mit United Natural erscheint eher gering zu sein und die Chancen zu überwiegen. Die Lage ist aber unübersichtlich und mit Unsicherheit behaftet. Das schreckt nahezu alle Anleger ab. Gut für uns.
Denn wohin soll der Kurs am Ende, wenn alle negativen Szenarien bereits im Preis sind?

United Natural Foods kommt derzeit auf eine P/E von 11,1 und eine forward P/E von 10,1 im laufenden Geschäftsjahr. Der Wert ist also sowohl historisch, als auch im Verhältnis zum Wachstum attraktiv bewertet. Die größten Konkurrenten kommen allesamt auf eine P/E von 20 und mehr.

Charttechnischer Ausblick

Die Aktie hat nach einem Down-Gap gedreht und mit dem Ausbruch über 35,15 USD ein Kaufsignal generiert. Jetzt könnte es die zahlreichen Bären auf dem falschen Fuß erwischen, denn knapp 10% aller ausstehenden Aktien wurden zu Leerverkäufen genutzt.
Gelingt ein nachhaltiger Ausbruch über 35,15 USD besteht direktes Aufwärtspotenzial in Richtung 38,50 USD. Darüber wäre der Weg in Richtung 41,50 USD frei.

Fällt der Wert hingegen unter 34,30 USD, muss mit einem Retest von 32,50 USD gerechnet werden. Darunter trübt sich die Lage zunehmend ein.

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