Stillhalter am Optionsmarkt

Die unbekannte Macht am Aktienmarkt

von Ronald Gehrt | 5. Februar 2019

Über den Terminmarkt sind dicke Bücher geschrieben worden. Es ist nicht möglich, all das, was man darüber wissen könnte, auf ein paar Seiten zu reduzieren. Aber wir wollen hier vor allem aufzeigen, wie und warum der Terminmarkt eine solch immense Macht am Aktienmarkt ist. Eine, die kaum jemand wirklich realisiert. Warum nicht?

Inhalt

Große Adressen am Terminmarkt: Performancedruck macht kreativ
- Was sind „Stillhalter“?
- Wie Optionen funktionieren
Stillhalter in einer Put-Option bei Wacker Chemie
Deswegen helfen Stillhalter bei „bösen Überraschungen“ gerne nach
Stillhalter sind gemeinhin äußerst geschickte Trader!
„Open Interest“: Kann man vorab erkennen, was die Stillhalter vorhaben?
Was die Stillhalter tun, ist nie sicher vorherzusehen!
Sie sind immer da … und doch weiß man nie, was sie tun werden
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In nahezu allen Erklärungen, die man in den Medien dazu findet, warum eine Aktie oder ein Index gerade steigen oder fallen, verknüpfen die Kommentatoren diese Bewegungen mit zeitgleich aufgetauchten Nachrichten. Aber oft sind diese Nachrichten nicht einmal ansatzweise der Grund für diese Bewegungen. Was man alleine daran erkennen könnte, dass manche Erklärungen völlig absurd wirken. Wer glaubt denn ernsthaft, dass die Anleger am Dienstag kräftig kaufen, weil sie glauben, der Handelskrieg sei nahezu vorbei, am Mittwoch massiv verkaufen, weil sie fürchten, der Handelskrieg eskaliert … und am Donnerstag dann wieder kaufen, weil sie sich, alle auf einmal und weltweit, wieder besonnen haben, dass es wohl doch quasi ausgestanden ist? Man muss sich ja nur einmal selbst hinterfragen um zu erkennen, dass da blanker Unsinn erzählt wird:

Tun Sie auch nur ab und zu das, was die anderen Investoren laut der medialen Erklärungen für das Auf und Ab der Kurse angeblich tun? Ändern Sie täglich Ihre Meinung? Glauben Sie eine Stunde, nachdem sie auf negative Nachrichten hin ausgestiegen sind, dass dieselben Nachrichten doch gut sind und steigen wieder ein? Wenn die Anleger nur auf diese angeblich alles entscheidenden Nachrichten reagieren würden, müsste es bei Ihnen doch ebenso sein! Nein, Sie, ich und alle anderen Marktteilnehmer auch agieren auf Basis von persönlichen Einschätzungen, der technischen Analyse und sogenannten „Notwendigkeiten“. Und da kommen wir zum Punkt.

Große Adressen am Terminmarkt: Performancedruck macht kreativ

Diese „Notwendigkeiten“ existieren bei Privatanlegern weniger, aber bei den sogenannten „großen Adressen“ sieht das ganz anders aus. Vor allem, wenn sie am Terminmarkt agieren. Wobei „große Adressen“ bitte nicht mit „Großbanken“ gleichgesetzt werden sollten. Damit sind zwar auch Banken im Eigenhandel gemeint, aber darüber hinaus die Fonds, Versicherungen, Pensionskassen oder Hedgefonds. Da geht es zum einen um gewaltige Summen, die verdient oder verloren werden können, wenn etwas schief geht. Und es geht darum, die Kunden zufriedenzustellen und die Konkurrenz auf Distanz zu halten. Wer kann bzw. seinen Regularien her darf, intensiviert daher seine Performance mit Positionen am Terminmarkt. Und das hat nun einmal Einfluss auf die Kurse der Basiswerte, sprich der Aktien und Indizes.

Wenn solche große Adressen mit ihrer immensen Kapitalkraft am Terminmarkt agieren, dann sind sie nicht nur imstande, sondern oft eben auch willens, durch gezielte Aktivitäten am Aktienmarkt nachzuhelfen, dass ihre Futures- und Optionsgeschäfte optimalen Gewinn abwerfen, statt zum Desaster zu werden. Und ganz besonders interessant sind da die sogenannten Stillhalter am Optionsmarkt.

Dazu muss man eines festhalten: Auch, wenn der Optionsmarkt in Deutschland durch die Konkurrenz der Futures, aber auch der anderen gehebelten Derivate wie Optionsscheine, Zertifikate oder CFDs keine so große Rolle mehr für Privatanleger spielt: Für die großen Adressen ist der Optionsmarkt weiterhin wichtig. Und das gilt für die US-Börsen ganz besonders, denn dort ist diese „Konkurrenz“ nie entstanden, an der Wall Street gelten die Optionen als die „Futures des kleinen Mannes“ und sind damit für alle Akteure bedeutsam.

Aber zunächst einmal: Was ist ein „Stillhalter“ überhaupt?

Was sind „Stillhalter“?

Dazu muss man zunächst eines erklären: Bei Optionen gibt es nicht zwei, sondern vier „Parteien“. Beim Future ist es einfacher: Wer in einem Futures-Kontrakt Long geht, hofft darauf, dass der Kurs des Basiswerts, z.B. des DAX, höher steht, wenn dieser Futures-Kontrakt ausläuft. Der Gegenpart, der in eben diesem Kontrakt Short geht, hofft auf fallende Kurse und damit auf das Gegenteil. Bei den Optionen gibt es aber vier Seiten, die Verkäuferseite und die Käuferseite mit jeweils zwei Zielrichtungen.

Innerhalb der von der Deutschen Terminbörse vorgegebenen Regeln bzgl. möglichen Basiswerten und Laufzeiten kann jeder Optionen „machen“ und an andere verkaufen. Dadurch entstehen diese vier Positionierungen:

Long Call: Der Marktteilnehmer hat eine Call-Option gekauft, setzt auf steigende Kurse

Long Put: Der Marktteilnehmer hat eine Put-Option gekauft, setzt auf fallende Kurse

Short Call: Der Marktteilnehmer hat eine Call-Option verkauft, setzt auf fallende Kurse

Short Put: Der Marktteilnehmer hat eine Put-Option verkauft, setzt auf steigende Kurse

Die letzten beiden, Short Call und Short Put, sind die sogenannten „Stillhalter“. Sie haben Optionen an andere verkauft und wollen natürlich damit Gewinn erzielen. Was aber nur dann der Fall wäre, wenn diese Option wertlos verfällt. Das wirkt im ersten Moment seltsam, ist aber schnell erklärt, wenn man weiß, wie Optionen funktionieren. Dazu so kurz wie möglich gefasst die Definition:

Wie Optionen funktionieren

Basis einer Option ist ein Recht. Der Optionsbesitzer kann dieses Recht auszuüben, das die Option beinhaltet, der Optionsverkäufer (Stillhalter), muss dann die mit der Option verbundene Verpflichtung erfüllen. Konkret:

Wenn man eine Call-Option (Long Call) auf eine Aktie hat, erwirbt man damit das Recht, diese Aktie zum Basispreis, auf den die Option lautet, zum Ende der Laufzeit der Option vom Verkäufer der Option, dem sogenannten Stillhalter, zu kaufen, der diese dann umgehend zu liefern hat. Bei Optionen auf Indizes geht es um das Recht des Barausgleichs, d.h. der Optionsbesitzer erhält eine durch den Basispreis der Option definierten Geldwert, wenn der Index zum Laufzeitende über dem Basispreis der Option notiert.

Besitzt man hingegen eine Put-Option (Long Put), hat man das Recht, die Aktie, auf die die Option lautet, zum Basispreis an den Stillhalter, also an den, der einem die Put-Option verkauft hat, abzugeben und den Basispreis der Option dafür zu erhalten, egal, wo die Aktie zu diesem Zeitpunkt wirklich steht. Bei Indizes gibt es auch hier einen entsprechenden Barausgleich.

WICHTIG: Optionen sind kein „Kleckergeschäft“, hier wird „geklotzt“. Denn eine Option gibt es nicht im „Retail“, hier geht es um „Lots“, die normalerweise 100 dieser Aktien umfassen. Hier geht es also um viel Geld!

Wenn man das verstanden hat, wird langsam klar, warum a) Stillhalter so heißen und b) warum es für sie nicht nur interessant, sondern oft notwendig ist, nicht einfach nur still zu halten, sondern aktiv an ihrem „Schicksal“ zu arbeiten. Spielen wir das mal an einem konkreten Beispiel durch. An dem man auch erahnen kann: Es geht für Stillhalter entscheidend darum, wann und auf welchem Niveau eine Option mit welchem Basispreis verkauft wurde.

Ausführlichere Informationen dazu, wie Optionen funktionieren, finden Sie auch in diesem Beitrag: „Optionen: Grundlagen und Begriffe“.

Stillhalter in einer Put-Option bei Wacker Chemie

Die Wacker Chemie-Aktie gehörte zu denen, die in den letzten Monaten für so manche Überraschung gesorgt hat. Der folgende Chart zeigt die Options-Abrechnungstermine der Monate September 2018 bis Januar 2019 blau hervorgehoben.

„Spuren“ der Stillhalter am Optionsmarkt: Die unbekannte Macht am Aktienmarkt: Short Setup für die Apple Aktie | LYNX Online Broker

Man sieht im Chart die „Spuren“ der Stillhalter am Optionsmarkt. So tauchte beispielsweise Anfang November eine Rallye auf, die viele nach dem markanten Abstieg der Aktie zuvor in Call-Optionen getrieben haben dürfte, weil sie hofften, hier gerade den Beginn der Aufwärtswende zu erleben. Doch als die Optionen am 16. November abgerechnet wurden, war der Großteil der Rallye wieder dahin. Was bedeutete:

Wer hier in die Rallye hinein Call-Optionen mit Basispreisen von 85 Euro oder höher verkauft hatte (Short Call), die am 16. November ausliefen, konnte den beim Verkauf eingenommenen Preis der Optionen als Reingewinn verbuchen. Denn diejenigen, die diese Optionen gekauft hatten (Long Call), hatten nichts davon. Ihr Recht, Wacker Chemie-Aktien zu 85, 90 oder 95 Euro kaufen zu können, war ja wertlos, weil die Aktie an diesem Tag unter diesem Kurs lag. Wobei ergänzt werden muss: Das Recht kann eben nur am Ende der Laufzeit der Option ausgeübt werden, nicht einfach beliebig später!

Seither sind die auf die Nase gefallen, die auf eine Fortsetzung des Abwärtstrends gesetzt hatten. Zu den Abrechnungsterminen im Dezember und Januar zog die Aktie jeweils an, wobei sie wohl keineswegs zufällig fast genau an typischen Basispreisen der Wacker-Optionen schloss, im Dezember bei 80, im Januar dann bei 90 Euro. Stillhalter, die Short Put waren, also Puts verkauft hatten, deren Basispreise unter diesen Levels lagen, mussten keine Aktien annehmen, da z.B. zur Abrechnung am 21. Dezember das Recht, Wacker-Aktien zu 80 Euro oder tieferen Basispreisen an den Options-Stillhalter abzugeben, nichts gebracht hätte. Und heute?

Die Aktie ist sukzessive nach oben unterwegs. Aber wird das auch noch bis zur nächsten Options-Abrechnung am 15. Februar so sein? Wie liegen da die Interessen? Sehen wir uns den Chart noch einmal an:

Gewinnzonen der Stillhalter: Die unbekannte Macht am Aktienmarkt: Short Setup für die Apple Aktie | LYNX Online Brok

Hier sehen wir die Zonen, die zu tauglichen Gewinnen führen würden. Wir sparen dabei den Aspekt des Preises der Optionen aus, weil das die Grafik verkomplizieren würde. Es sei nur kurz hervorgehoben: Den Kaufpreis der Optionen, die verkauft werden, müssen diejenigen, die Calls oder Puts gekauft haben, ja von einem potenziellen Gewinn abrechnen, während die Stillhalter, die Short Call oder Short Put sind, diesen Verkaufspreis bereits vereinnahmt haben und erst Verlust machen, wenn sie Aktien angedient bekommen (Short Put) oder liefern müssen (Short Call) und die Differenz zum Basispreis höher wäre als der eingenommene Preis der verkauften Optionen.

Die Interessenlage der Stillhalter ist also, nicht liefern bzw. die Aktien übernehmen müssen. Wenn das gelingt, hätte man den eingenommenen Preis der Optionen als Reingewinn. Um das zu erreichen, wäre es ideal, wenn etwas passiert, womit die Mehrheit derjenigen, die Optionen gekauft haben, nicht gerechnet haben. Was man aber nicht sicher wissen kann, daher muss man sich als Stillhalter vorsichtig bewegen. Denn das Chartbild verändert sich mit der Zeit … und man muss ja „stillhalten“, kann also aus dieser Pflicht des Optionsverkäufers nicht heraus, bis deren Laufzeit endet. Es sei denn, man hilft nach. Dazu gleich.

Aktuell wirkt es, als würde Wacker Chemie weiter zulegen, die Bodenbildung vollenden können. Das heißt: Man darf vermuten, dass die Nachfrage nach Call-Optionen hoch ist. Aber wer per 1. Februar Call-Optionen mit Laufzeit bis 15. Februar und mit Basispreisen verkauft, die bei einer kräftigen Rallye erreichbar wären, würde Gefahr laufen, diese Aktien dann auch liefern zu müssen. Was höchst teuer kommen könnte.

Machen wir mal eine Beispielrechnung auf. Für eine Call-Option mit Basispreis 90 Euro und Laufzeit bis 15 Februar bekam man am 1. Februar zum Handelsende 4,36 Euro. Sobald die Wacker-Aktie am 15. Februar über dem Basispreis plus eingenommenem Verkaufspreis notiert (d.h. über 94,36 Euro), würde der Stillhalter eines solchen Calls Verlust machen.

Und wer diesen Call gekauft hätte, würde, da er die Aktie zwar zu 90 Euro kaufen darf, aber für dieses Recht 4,36 Euro bezahlt hat, auch erst ab 94,36 Euro Gewinn machen. Nehmen wir jetzt mal an, die Nachfrage nach solchen Calls wäre groß, was könnte ein Stillhalter tun? Er könnte dafür sorgen, dass Wacker Chemie am 15. Februar nicht über 94,36 Euro notiert. Wie? Ganz einfach: Indem er gezielt Druck auf den Aktienkurs ausübt, sofern die Aktie nicht ohnehin von alleine den Weg nach unten antreten würde.

Deswegen helfen Stillhalter bei „bösen Überraschungen“ gerne nach

Sie sehen anhand dieses Beispiels, dass die Stillhalter durchaus ein vitales Interesse daran haben, dass genau das passiert, womit die Masse nicht rechnet, ihnen aber in die Karten spielt, weil sie diejenigen, die auf die Mehrheitsmeinung setzen, mit Optionen „versorgt“ haben. Aber, so dürften viele einwenden:

Es kann sich doch auch für große Adressen, die über das entsprechende Kapital verfügen würden, nicht lohnen, über den Aktienmarkt auf den Kurs einzuwirken? Das muss doch weit mehr kosten als das, was man dann mehr verdienen oder weniger verlieren würde? Das täuscht. Denn es geht hier ja nicht um eine einzelne kleine Option. Und auch nicht um ein Lot von 100 Optionen. Es kann hier um Tausende von Options-Lots gehen, bei Blue Chips wie Daimler auch um Zehntausende! Und:

Wenn ein Stillhalter gewinnt, weil seine verkauften Optionen wertlos verfallen, hat er zwar den eingenommenen Verkaufspreis als Gewinn. Aber wenn er schief liegt, ist die Höhe des Verlustes theoretisch unbegrenzt – und kann wirklich extrem ausfallen.

Dazu zurück zum Wacker Chemie-Beispiel: Angenommen, die Aktie würde, wenn die verkauften Call-Optionen mit Basispreis 90 Euro auslaufen, bei 110 Euro notieren, was hieße das? Das hieße, der Stillhalter müsste die Aktien zu 90 Euro liefern, obwohl er sie zu 110 Euro kaufen müsste (sofern er sie nicht bereits hat). 20 Euro Verlust also, obwohl er für die Option nur 4,36 Euro bekommen hatte. Und nehmen wir an, wir sprechen hier von 100 Lots a 100 Aktien, geht es um 10.000 x 20, also um 200.000 Euro.

Da kann es schon lohnen, die Aktie gezielt zu drücken, wenn sie für den Stillhalter in die Gefahrenzone laufen sollte. Denn dazu muss er zwar ordentlich Kapital aufwenden, aber:

Das Geld wäre ja nicht „weg“. Und bei der Aktie gäbe es ja die immense Hebelwirkung nicht. Bei Wacker gehen derzeit in etwa 200.000 Stück im Xetra-Handel pro Tag um. Da könnte man mit 50.000 Aktien schon allerhand bewegen, wenn man geschickt agiert. Das erfordert dann zwar 4,5 Millionen Euro Kapitalaufwand. Aber erstens muss man die Summe nicht voll aufwenden, wenn man die Aktie leer verkauft. Zweitens würde man ja nur ein paar Prozent im Kurs riskieren … FALLS man damit nicht erfolgreich wäre. Aber:

Stillhalter sind gemeinhin äußerst geschickte Trader!

Auf die Nase zu fallen, passiert den Stillhaltern nicht allzu oft. Diese großen Adressen haben erfahrene und geschickte Trader, die nur dann attackieren, wenn sie entsprechend gute Chancen sehen, damit auch Erfolg zu haben. Nehmen wir mal Daimler als Beispiel:

Chancen der Stillhalter: Die unbekannte Macht am Aktienmarkt: Short Setup für die Apple Aktie | LYNX Online Broker

Angenommen, Daimler würde die markante Widerstandszone um 53,50 Euro wirklich nach oben durchbrechen, würden Stillhalter, die Short Call sind, kaum versuchen, die Rallye mit eigenen Verkäufen aufzuhalten. Dann würde man sich eher „hedgen“, sprich sich mit Gegengeschäften absichern. Aber sollte Daimler hier abdrehen, wäre ein Bruch der sensiblen Zone eine perfekte Chance, die verkauften Calls noch aufzustocken, solange andere Akteure noch auf den Ausbruch nach oben setzen … und dann zuzuschlagen. In einer Situation also, in der wichtige Unterstützungen mit gezielten Verkäufen leichter zu brechen wären und man darauf setzen kann, dass ausgelöste Stop Loss-Verkaufsorders und auf die Short-Seite wechselnde Daytrader ihnen unbewusst auch noch Schützenhilfe leisten würden.

„Open Interest“: Kann man vorab erkennen, was die Stillhalter vorhaben?

Natürlich wäre es phantastisch, wenn man als Trader absehen könnte, was die Stillhalter genau vorhaben, wohin sie die Kurse bis zum nächsten Abrechnungstermin am Optionsmarkt treiben werden. Aber das kann man nur sehr, sehr begrenzt. Oft wird der sogenannte „open interest“ als Indikation dessen angeführt, was zu erwarten ist. Aber das ist nur sehr, sehr eingeschränkt richtig.

Sehen Sie sich dazu am besten einmal an, wie sich die Lage am Optionsmarkt darstellt. Den Überblick, wenn man es so nennen darf, bietet eine Übersicht der Deutschen Terminbörse, der EUREX. Über diesen Link können Sie sich das einmal in Bezug auf die Aktienoptionen ansehen: https://www.eurex.com/ex-de/maerkte/produktueberblick

Dort finden sich die Übersichten über alle derzeit gehandelten Optionen. Sie sehen: Das ist eine gewaltige Menge. Und Optionen gibt es ja nicht nur auf Aktien, sondern auch auf Indizes, Rohstoffe, Währungspaare u.a.

Dabei gibt es nicht nur Aktienoptionen auf DAX-Aktien, sondern auch auf Aktien aus anderen Indizes, auch außerhalb Deutschlands. Und das wiederum in einer Flut von Laufzeiten und Basispreisen. Wenn man sich den „open interest“ ansehen will, muss man zunächst die Aktie finden. Bleiben wir mal bei Beispiel 1, Wacker Chemie und suchen in der Auswahlleiste dieser Seite unter „W“.

Dort klickt man dann auf die Aktie Wacker Chemie und landet in einer Übersichtstabelle (die man, um alles zu sehen, nach rechts scrollen muss). Da findet man dann relativ weit rechts in der Tabelle den sogenannten „open interest“ für einen bestimmten Basispreis in der jeweils oben angegebenen Laufzeit und Ausrichtung (Calls und Puts finden sich in getrennten Tabellen. Nun könnte man denken, dass der Aktienkurs zum nächsten Abrechnungstermin an den Basispreis laufen müsste, wo der größte „open interest“ liegt, wo also die meisten Optionen offen sind. Aber das muss nicht so sein, denn:

Was die Stillhalter tun, ist nie sicher vorherzusehen!

Richtig ist zwar, dass dort die meisten Stillhalter ihren beim Verkauf der Option vereinnahmten Kaufpreis als Reingewinn verbuchen können, wenn dieser Basispreis zur Abrechnung erreicht wird und die von ihnen verkauften Optionen dadurch wertlos verfallen. Aber sie können auch auf andere Weise sicherstellen, dass sie bei einer Optionsabrechnung einen tadellosen Gewinn erzielen. Beispiele:

Sie haben sich mit Optionsgeschäften auf den Index oder auf andere Aktien strategisch so gestellt, dass sie es nicht nötig haben, den Aktienkurs, dessen kommende Richtung Sie beim Blick in diese Tabellen herauszufinden versuchen, gezielt zu bewegen.

Oder aber sie haben sich durch Gegengeschäfte abgesichert, indem sie drohende Verluste im Optionsbereich durch Hedging-Positionen in einem Index-Future ausgleichen, statt zu versuchen, den Markt in die für sie optimale Richtung zu bugsieren.

Wenn Stillhalter versuchen, durch gezielte Käufe oder Verkäufe der den Optionen zugrunde liegenden Aktien ihrem Gewinn nachzuhelfen dann nur, wenn sich der Kapitalaufwand dafür auch rechnet. In einem sehr unsicheren Umfeld, z.B. vor wichtigen, den Gesamtmarkt beeinflussenden Entscheidungen oder wenn in der der Option zugrunde liegenden Aktie Quartalsergebnisse anstehen, kann es gut sein, dass man von solchen Aktivitäten die Finger lässt und auf das externe Absichern einer schief liegenden Positionierung ausweicht. Fazit:

Sie sind immer da … und doch weiß man nie, was sie tun werden

Grundsätzlich ist es zwar oft der Fall, dass die Stillhalter am Optionsmarkt als große Kraft der Märkte versuchen, die Masse der Anleger, die bei Optionen Long sind, d.h. Calls und Puts gekauft haben, auf dem falschen Fuß zu erwischen, um selbst optimale Gewinne zu erzielen.

Meist beginnen ihre intensiveren Aktivitäten etwa eine Woche vor einem Abrechnungstermin am Terminmarkt (jeweils der dritte Freitag eines Monats). Aber man kann sich nie sicher darauf verlassen, dass es so kommt, wann es passiert und ob sich das auf einzelne Aktien beschränkt oder auf den Gesamtmarkt erstreckt. Das zu erkennen, bedarf es recht viel Erfahrung und eines genauen Hinsehens, denn der Terminmarkt ist ein breites Feld, die Interessen oft sehr unterschiedlich und die Wege, sie zu befriedigen, ebenso.

Aber Sie haben in diesem Beitrag gesehen, warum Stillhalter eine große Rolle im Kursgeschehen spielen, was sie antreibt und wie sie versuchen, ihre Ziele durchzusetzen. Wenn man verstanden hat, was da vorgeht, werden viele ansonsten völlig unlogisch wirkende Bewegungen am Aktienmarkt auf einmal nachvollziehbar. Und wer richtig einschätzen kann, was vorgeht, läuft weit weniger Gefahr, überrumpelt zu werden!

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