David Dreman

Der ultimative „Contrarian Investor“

Dreman wurde 1936 als Sohn eines Rohstoffhändlers in Kanada geboren. Dreman ist ein etwas ungewöhnlicher Investor, da er von der Andersartigkeit fasziniert ist. Sowie Neff, sieht er großes Potential in Aktien, selbst in ganzen Industrien, die unbeliebt sind oder die absolut nicht im Blickfeld von anderen Investoren liegen.

Nachdem Dreman 1958 sein Studium an der University of Manitoba beendete, arbeitete er mehrere Jahre als Analyst in der Investmentbranche. Nach 19 Jahren hatte er genug und beschloss, sein eigenes Investmentunternehmen zu gründen, Dreman Value Management. Ein Unternehmen, von dem er und seine Kunden nur profitieren konnten.

Er hat als „Contrarian Investor“ (sogar seine Yacht heißt „The Contrarian“) Karriere gemacht, in dem er Aktien ins Portfolio aufnimmt, denen andere keine Beachtung schenken und vom Markt schwer unterschätzt werden. Diese Aktien werden von Dreman erst wieder aus der Hand gegeben, wenn die Bewertung vom Marktdurchschnitt erreicht wird. Beispiele sind die Aktien Philip Morris (Altria) und Tyco, die komplett vom Markt ausgespuckt wurden. Diese wurden von Dreman aufgelesen und später mit schnellem Gewinn verkauft.

Die Erklärung hinter dieser erfolgreichen Investitionsstrategie ist einfach. So wie Neff, ist es Dreman schnell aufgefallen, dass beliebte, teure Aktien auf Rückschläge heftig reagieren können und bei guten Nachrichten hingegen nicht wesentlich steigen. Bei Aktien, die jedoch größtenteils vom Markt ignoriert werden, ist das in der Regel genau andersherum. Schlechte Neuigkeiten sind scheinbar bereits einkalkuliert und der kleinste Hauch an Auftrieb wird mit lautem Beifall empfangen, wodurch sehr rasch bedeutend höhere Kurse erreicht werden.

Wesentlich ist auch die Erkenntnis, dass Überraschungen universell sind. Laut Dreman gibt es nur eine Chance von 1 zu 130, dass die Konsensvorhersagen von Analysten für die nächsten vier Quartale weniger als 5% von den realen Ergebnissen abweichen. Ganz zu schweigen von den kommenden fünf Jahren. Die Chance, dass Sie im Lotto gewinnen, ist zehn Mal höher…

Nun ja; wenn Überraschungen (sowohl positive als auch negative) einfach ein „fact of life“ und somit nicht auszuschließen sind, warum machen wir dann nicht aus der Not eine Tugend? Finden Sie die Aktien, die bei einer negativen Überraschung nicht mehr viel sinken, bei einer positiven Überraschung aber schnell steigen können. Richtig, die sogenannten günstigen und unbeliebten Aktien.

Das ist, Sie erraten es schon, genau entgegengesetzt (konträr!) zu dem, was der Markt durchgängig macht. Die meisten Investoren suchen die teuren, beliebten Anteile, während diese `genau´ die Aktien sind, die bei einem Hauch von Gegenwind am meisten in Mitleidenschaft gezogen werden. Außerdem sind die besten Neuigkeiten bereits im Preis der Aktien einkalkuliert, sodass große Steigerungen für gewöhnlich nicht vorkommen werden. Warum dann das Risiko eingehen?

Ein anderer Punkt ist, dass Investoren immer übertreiben. Dreman war sehr an dem Thema Investmentpsychologie interessiert. In seinem ersten Buch „Psychology and the Stock Market“ (1977) behauptet Dreman, dass es einfache und auch nachgewiesene Strategien gibt, um den Markt zu besiegen, aber dass „Psychologie“ die Sache oft erschwert. Denn die meisten Investoren werden durch ihre Psyche davon abgehalten, sich an solche Schemas zu halten.

Der Großteil der Investoren neigt dazu überzureagieren. Außerdem tun sie dies oft auf eine systematische und vorhersehbare Art und Weise. Es besteht zum Beispiel die Tendenz, beliebte Aktien (oft in den Medien, von Freunden gehört, etc.) zu überschätzen und bei nicht beliebten Aktien exakt das Umgekehrte zu tun.

Der Markt wird von diesen überreagierenden Investoren vorangetrieben. Laut Dreman kann man hiervon profitieren, indem man eben weniger beliebte Aktien ausfindig macht. Genau wie bei Neff geht hier natürlich einiges an Nachforschungen voraus. Dreman verwendet hierfür insbesondere Aktien, die sowohl ein niedriges Kurs-Gewinn-Verhältnis, als auch einen niedrigen Kurs-Cashflow, einen niedrigen Kurs-Buchwert- sowie ein niedriges Kurs-Dividenden-Verhältnis haben. Eine Anlagestrategie, die in seinem Buch „Contrarian Investment Strategies“ vollständig erörtert wird.

In diesem Buch betrachtet er auch die finanzielle Situation von Unternehmen. Aspekte wie Eigenkapitalrentabilität, Gewinnspannen, Verschuldungsgrad und Dividendenrendite kommen hier zum Vorschein. Um für Dremans Portfolio in Frage zu kommen, muss ein Unternehmen finanziell gesund sein. Er ist ausschließlich an Aktien interessiert, die kostengünstig sind, da es zu Überreaktionen auf dem Markt kommen kann. Er ist somit nicht an Aktien von Unternehmen interessiert, die große Probleme haben.

Auf einem Bärenmarkt schneiden Aktien mit einem niedrigen Kurs-Gewinn-, einem niedrigen Kurs-Cashflow-, einem niedrigen Kurs-Buchwert- und einem niedrigen Kurs-Dividenden-Verhältnis logischerweise besser ab. Negative Nachrichten sind in jedem Fall bereits im Kurs eingepreist. Laut Dreman manchmal sogar durch Überreaktionen des Marktes mehr als notwendig. Dieselbe Logik trifft teilweise sogar auf ganze Sektoren zu. So waren die Aktien der Banken nach dem „savings und loan“ Skandal Ende der achtziger Jahre spottbillig. Dreman, als Mann der Gegensätze, schlug zu dem Zeitpunkt natürlich auch zu. Er kaufte massenweise Bankaktien, der perfekte Schachzug wie sich später herausstellte.

Es sollte Sie daher nicht überraschen, dass Dreman seine Einkäufe insbesondere zu Krisen- und Panikzeiten tätigt. Das ist wiederum größtenteils von der Psychologie herzuleiten. Während einer Krise schauen die meisten Investoren nicht mehr nach Grundlagen. Sie sehen bloß noch fallende Kurse und dahinschmelzendes Vermögen. Eine typische „Überreaktion“, bei der Dreman das Wasser im Mund zusammenläuft.

Die Zahlen geben ihm Recht. Seit Ende des zweiten Weltkrieges sind die Aktienmärkte jeweils ein Jahr nach jeder Krise zwischen 22,9% und 43,6% gestiegen. Es wurde eine durchschnittliche Steigung von 25,8% erreicht. Die einzige Ausnahme ist die Krise nach dem Tonkin-Zwischenfall (Korea Krieg). Märkte stiegen damals „nur“ 7,2%. Zwei Jahre nach dieser Krise war die durchschnittliche Rendite jedoch schon auf beeindruckende 37,5% gestiegen

Dreman liefert einen eigenen, konträren Blick auf Risiken. Ihm zufolge sind Aktien nicht risikoreicher als Rentenpapiere. Außerdem besteht keinerlei Beziehung zwischen Risiko (als Volatilität definiert) und Rendite. Wie Ihnen die meisten Investmentberater erzählen werden, ist das Investieren in volatilere Investmentinstrumente die einzige Möglichkeit auf eine höhere Rendite. Diese Rechnung geht laut Dreman jedoch nicht auf.

Höhere Volatilität führt genauso wenig zu einer höheren Rendite wie niedrigere Volatilität eine niedrigere Rendite produziert. Das wesentliche Risiko für einen Investor ist nicht Volatilität, sondern Inflation. Und Inflation bildet nun mal ein viel größeres Risiko für Rentenpapiere als für Aktien. Dreman behauptet, dass Aktien somit weniger risikoreich sind als Rentenpapiere, ungeachtet ihrer höheren Volatilität.

Die Zahlen stimmen ihm auch in diesem Punkt zu. In der Zeitspanne zwischen 1946 und 1996 haben Aktien, nach Abzug von Inflation, in 84% der Fälle besser abgeschnitten als Rentenpapiere. Dies bezieht sich auf Zeitspannen von jeweils fünf Jahren. Über Zeitspannen von 10 Jahren entspricht dies 94% und über Zeitspannen von 20 Jahren sogar den vollen 100%.

Dreman handhabt somit einen anderen Risikobegriff:

  1. Die Chance, dass Ihre Investition das Vermögen während des Investitionszeitraumes halten kann.
  2. Die Chance, dass Ihre Investition alternative Anlagen während des Investitionszeitraumes schlägt.

Hieraus lässt sich laut Dreman ableiten, dass Aktien weniger risikoreich sind als Rentenpapiere.

Die Methode von Dreman

Die folgenden vier Punkte werden gebraucht, um konträre Aktien zu identifizieren:

Mit diesen vier Auswahlkriterien werden Aktien ausgewählt

Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV): Dreman wählt an diesem Punkt Aktien aus den untersten 20% des Marktes aus. Seine Nachforschungen zeigen, dass diese Aktien den Markt zwischen 1970 und 1996 besiegten. Diese Aktien holten eine Rendite von 19% im Vergleich zu 15,1% für den Markt und nur 12,3% für die besten 20% der Aktien nach KGV.

Kurs-Cashflow-Verhältnis: Auch hier sind die Aktien der untersten 20% des Marktes interessant. Es wird angedeutet, dass diese Gruppe von Aktien eine Rendite von 18% erzielt hat (im Vergleich zu 15,1% für den Markt im Gesamten), obwohl sie gerade weniger risikoreich sind. Dieses Auswahlkriterium erweist sich in Zeiten einer Rezession als besonders gut, um zyklische Aktien zu identifizieren (wenn der Kursgewinn oft sehr hoch ist oder nicht besteht, da das Unternehmen Verlust macht).

Kurs-Buchwert-Verhältnis: An dieser Stelle werden ebenfalls Aktien aus den niedrigsten 20% des Marktes in Betracht gezogen. Studien zeigen in diesem Fall, dass diese Aktiengruppe den Markt zwischen 1970 und 1996 besiegte (18,8% im Gegensatz zu durchschnittlich 15,1%).

Kurs-Dividenden-Verhältnis: Es sollte Sie inzwischen nicht überraschen; auch hier kommen Aktien aus den niedrigsten 20% des Marktes für die Auswahl in Betracht. Und auch in diesem Fall erwiesen Studien, dass diese Auswahl den Markt zwischen 1970 und 1996 besiegte (16,1% im Gegensatz zu durchschnittlich 15,1%). Dreman war mit diesem Kriterium jedoch etwas vorsichtiger als mit den übrigen, da Investoren, die auf der Suche nach einem stetigen Einkommen sind, häufig an diesem Kriterium festhalten. Der Ordnung halber: ein niedriges Kurs-Dividenden-Verhältnis bedeutet eine hohe Dividendenrendite.

Mit diesen vier Kriterien werden Aktien ausgewählt, die interessant sein könnten. Eine weitere Auswahl muss zwischen Aktien von Unternehmen, die echte Probleme haben, und Aktien von Unternehmen, die unterbewertet sind, getroffen werden.

Hier folgen diese zusätzlichen Kriterien

Marktkapitalisierung: Dreman konzentriert sich auf Aktien größerer Unternehmen. Diese gehen nicht so schnell bankrott und die Bilanzierung und Buchhaltung unterliegt einer strengeren Überwachung. Er macht hierbei eine Auswahl aus den 1500 größten Unternehmen auf dem Markt.

Gewinntrend: Ein einfaches Kriterium. Der Gewinn des vergangenen Quartals muss größer sein als der des vorherigen Quartals.

Gewinnwachstum: Dieses Kriterium gilt ausschließlich für nicht-zyklische Betriebe, denn zyklische Betriebe können besser nach dem Kurs-Cashflow-Verhältnis beurteilt werden. Sowohl das Gewinnwachstum des vergangenen halben Jahres (das jetzige Quartal minus zwei Quartale davor) als auch das geschätzte Gewinnwachstum für das aktuelle Jahr müssen größer sein als das durchschnittliche Gewinnwachstum des S&P 500.

Eine Fülle an verschiedenen Finanzkennzahlen

Im letzten Teil von Dremans Auswahlmethode wird eine große Auswahl verschiedener Finanzkennzahlen betrachtet:

Current ratio: Diese Kennzahl misst das Verhältnis zwischen dem Umlaufvermögen und den kurzfristigen Verbindlichkeiten. Darüber hinaus gilt sie als Maßstab für das Vermögen zur Bezahlung der kurzfristigen Schulden. Für Dreman wird dieses Ratio interessant, wenn es über dem Industriedurchschnitt liegt oder größer ist als zwei.

Payout ratio: Der Gewinnanteil, der als Dividende ausgeschüttet wird. Dieser muss kleiner sein als die durchschnittliche historische Ausschüttung (5-10-Jahresdurchschnitt des Unternehmens). Dies suggeriert, dass eine höhere Dividende durchaus möglich ist.

Eigenkapitalrentabilität: Diese Kennzahl muss höher sein als der Durchschnitt der besten 33% der 1500 größten Unternehmen. Wenn sie höher ist als die besten 27%, dann ist es perfekt.

Gewinnspanne vor Steuern: Diese Spanne muss am besten höher sein als 22%, darf aber auf keinen Fall unter 8% liegen.

Dividendenrendite: Diese muss höher liegen als der Durchschnitt des Dow Jones Index + 1%.

Verschuldungsgrad: Dieser darf auf keinen Fall höher sein als 20%. Darüber hinaus ist null das Beste.

Performance

Wie ist es David Dreman in den vergangenen 10 Jahren ergangen? Das können wir uns gut anschauen, indem wir die Performance seines Dreman Value Management hinzunehmen. Auf der Webseite gurufocus.com lesen wir, dass dieser Fonds in den vergangenen 5 Jahren eine Gesamtrendite von -19,5% erzielt hat. Der S&P 500 war mit einem Minus von nur 0,5% ein Stückweit besser. Herr Konträr ist von seinem Thron gefallen. Nach dem dramatischen Verlauf im Jahre 2008 wurde ihm 2009 im Alter von 72 Jahren sogar gekündigt! 2008 crashte sein Fonds um 45% und Dreman konnte diesen Verlust nicht wiedergutmachen. Was ist schiefgelaufen? 2008 blieb er halsstarrig mit großen Positionen auf Bankanteilen sitzen. Und das ist nun absolut nicht der Bereich, wo man sein Geld parken sollte. Laut Dreman war der Besitzer des Fonds, Deutsche Bank, viel zu kurzsichtig. Eine schlechte Performance von 5 Jahren kann es immer geben. „We are well known for this contrarian style and the fact that we do bounce back.“ so Dreman. 2009 behielt er im Bezug darauf einigermaßen recht, da der Fonds sich damals mit 33% aufrappelte im Gegensatz zu einem Plus von 26% für den S&P 500. Die Deutsche Bank konnte anscheinend nicht genug Geduld aufbringen und entließ The Contrarian.

Gehört diese Strategie denn dann in diese Übersicht? Ja sicherlich, auf wirklich lange Sicht hat diese Strategie den allgemeinen Markt geschlagen. Es ist jedoch deutlich, dass Investoren bei dieser Strategie sehr langfristig planen und außerdem eine sehr beängstigende Achterbahnfahrt vertragen können müssen. Weiterhin muss man hart verdientes Geld nicht übermäßig in eine einzige Aktie oder in einen einzigen Sektor stecken (zum Beispiel Banken und Finanzdienstleister), da dies letztendlich Dremans Waterloo bedeutete. Die Deutsche Bank AG hat Dremans Fonds nicht geschlossen und wenn Sie sehen wollen, welche Aktien momentan gewählt werden, können Sie, Sie erraten es bereits, gurufocus.com einen Besuch abstatten.

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