Börse aktuell

In einer problematischen Situation würde ein Blick über den Gartenzaun ebenso wie der Blick in die Geschichte oft Hinweise darauf liefern, wie es sich damit umgehen ließe bzw. wie es weitergehen könnte. Doch beides wird verblüffend selten genutzt, womöglich, weil man glaubt, es nicht nötig zu haben, von anderen „abzuschauen“. Dabei zeigt die Geschichte: Meist wäre das eine gute Idee gewesen … und das gilt möglicherweise auch für die aktuelle Entwicklung beim Ölpreis.

Die Börse ändert sich nie, weil sich die Menschen nicht ändern … diese uralte Erkenntnis wird wohl für alle Zeiten wahr bleiben. Schon immer gab es Menschen, die mit wachem Geist für Fortschritt sorgten. Und es gab die anderen, die man besser von Entscheidungen ferngehalten hätte. Wie es auf der Welt läuft, hängt meist entscheidend davon ab, ob Letzteres gelingt. Das gilt für heute ebenso wie für die Zeit vor 50 Jahren. Damals, in den Siebzigerjahren, wurde der Ölpreis auf einmal zu einem immensen Problem, basierend auf erheblichen Turbulenzen in Nahost. Dasselbe erleben wir heute erneut. Ließe sich aus dem Geschehen von damals etwas ableiten, womit sich heute etwas anfangen ließe?

Das Öl-Embargo: Eine Krise aus heiterem Himmel

Seine Basis hatte der aus dem Stand damals stark nach oben geschossene Ölpreis im sogenannten Jom Kippur-Krieg. Im Oktober 1973 griffen Syrien und Ägypten Israel an, mit dem Ziel, die 1967 im Sechs-Tage-Krieg verlorenen Gebiete zurückzuerobern. Die USA reagierten binnen kürzester Zeit mit einer umfassenden Luftbrücke (Operation Nickel Grass) zur Sicherstellung des von Israel benötigten Nachschubs. Das wiederum führte dazu, dass man bei der OAPEC, wie die heutige OPEC damals hieß, ein Öl-Embargo gegen die USA und andere westliche Staaten, die auf Israels Seite standen, verhängte. Und damit begann eine rasante Preisspirale, wenngleich der Ölexport nicht komplett eingestellt, sondern nur spürbar verringert wurde.

Binnen kürzester Zeit notierte der Ölpreis nahezu viermal so hoch wie zuvor, wie die nachfolgende, aus der Wikipedia entnommene Grafik zeigt, die die Entwicklung des Ölpreises zwischen 1861 und 2014 abbildet, siehe die Quellenangabe unten. Denn damals hatte man zum arabischen Öl zu wenige Alternativen. Die USA, heute von der Menge her der weltweit größte Ölförderer, hatten die eigenen Kapazitäten über Jahrzehnte zurückgefahren, weil das arabische Öl trotz Transportkosten billiger kam. Und die Grafik zeigt auch: Das war nichts, das wie ein böser Traum schnell vorbei gewesen wäre.

Zwar endete dieser Jom Kippur-Krieg sehr bald, das Tischtuch zwischen den westlichen Nationen und dem arabischen Raum aber blieb zerschnitten. Hierzulande bleibt diese Zeit vor allem durch die daraufhin wegen der unsicheren Versorgungslage verordneten, vier autofreien Sonntage im November und Dezember 1973 in Erinnerung. Aber damit war es noch nicht vorbei, die zweite Welle folgte ab 1979, ohne dass der Ölpreis in den Jahren zwischen 1974 und 1979 nennenswert zurückgekommen wäre.

Die iranische Revolution: Der zweite Schub der Ölkrise

1979 kam es zum zweiten Preisschub, vor allem ausgelöst durch die sogenannte „iranische Revolution“, die mit der Besetzung der US-Botschaft in Teheran einherging, kurz darauf begann der Iran/Irak-Krieg. Erst ab 1981 begann der Ölpreis wieder nennenswert zu fallen und erreichte Mitte der Achtzigerjahre dann einen Level, der zwar höher lag als in den Sechzigern, aber doch als „erträglich“ zu bewerten war.

Was ist in diesen Jahren an den Börsen passiert? Dieser „Ölpreis-Schock“ hatte eine rezessive Phase eingeleitet. Die Siebzigerjahre waren von dieser Thematik belastet, so gesehen kann es nicht überraschen, dass diese Zeit für den Aktienmarkt keine goldene wurde. Aber es war auch keine Zeit einer Nonstop-Baisse, wie man es in der Zeit der Großen Depression im Anschluss an den Crash von 1929 erlebt hatte. Was passierte damals … und was ließe sich daraus für heute lernen?

Konsequentes Handeln der US-Notenbank … aber ist Konsequenz immer das Richtige?

Dieses Öl-Embargo vom Herbst 1973 traf die USA in einer ohnehin angeschlagenen Lage. Die Wirtschaft kam nicht voran, die Stimmung war, nicht zuletzt nach dem jahrelang und zu diesem Zeitpunkt aussichtslos gewordenen Vietnam-Krieg, nicht gut. Präsident Nixon genoss nur noch wenig Vertrauen und Washington insgesamt war in Bezug auf die Frage, wie man die Sache wieder in Schwung bringen könnte, eher ratlos. Und in diese Situation platzte dieses Zerwürfnis mit dem arabischen Raum und die dadurch entstehende, erhebliche Verknappung von Öl.

Das führte natürlich zu einem heftigen Inflationsschub und der wiederum dazu, dass die US-Notenbank sich genötigt sah, zu handeln … und sie war dabei nicht gerade zimperlich. Der folgende Chart zeigt die Entwicklung der US-Leitzinsen zwischen 1970 und heute. Sie sehen, dass der US-Leitzins bereits vor dem Embargo stark angehoben wurde, danach erfolgte eine erneute Anhebung auf in der Spitze elf Prozent. Doch dann kam es zu erheblichen Zinssenkungen, obwohl das eigentliche Problem in Form des Ölpreises, wie Sie in der ersten Grafik sehen konnten, nicht gelöst war. Warum?

Weil die zu diesem Zeitpunkt entscheidende Basis der zu hohen Inflationsraten (1974 wurden bis zu zwölf Prozent erreicht) in Form des gestiegenen Ölpreises ein politisches Problem war, das durch höhere Zinsen nicht gelöst werden konnte. Ob die Leitzinsen hoch oder niedrig waren, den Ölpreis beeinflusste das nicht. Den Konsum und die Investitionstätigkeit aber schon – negativ. Also entschied man sich, die Zinsen zu senken, um diesen Würgegriff loszuwerden. Sie sehen im Chart aber auch: Einige Zeit später stieg der Leitzins nur umso höher. Waren diese Zinssenkungen also ein Fehler gewesen?

Eher nicht. Denn Ende der Siebzigerjahre war es ja erneut der Ölpreis, konkret der in der obersten Grafik erkennbare, zweite Schub, der schon wieder eine drastisch zu hohe Inflation auslöste. 1980 hatte die Inflationsrate dadurch (leider habe ich dazu keine Grafik, dort beginnen meine Daten „erst“ 1985) zeitweise Raten von über 14 Prozent erreicht. Also: Leitzinsen wieder rauf, diesmal noch drastischer, in der Spitze ging es mit der Fed Funds Rate auf 19 Prozent nach oben. Ein Niveau, das heutzutage erhebliche wirtschaftliche Belastungen auslösen könnte. Und damals? Werfen wir dazu mal einen Blick auf das US-Index-Flaggschiff Dow Jones:

Man gewöhnt sich an alles

Und hier sehen wir etwas Bemerkenswertes. Im Zuge der ersten, im Oktober 1973 entstandenen Ölkrise fielen die Kurse des Dow Jones massiv, steigende Leitzinsen machten die Sache nicht besser. Erst, als die US-Notenbank anfing, die Zinsen wieder zu senken, zog der Index wieder an. Das dann aber nicht langsam, sondern rasant – es gelang, das Niveau, das vor dem Öl-Embargo galt, wieder zu erreichen.

Auffällig ist dann die zweite Phase steigender Ölpreise. Nachdem die Jahre bis 1979 nicht gerade gut gelaufen waren, kam es im Herbst 1979 zu dieser zweiten Ölkrise und zeitnah zu erneut drastisch steigenden Leitzinsen. Aber Sie sehen im Chart, dass der Dow Jones das verblüffend gut weggesteckt hatte. Was auch für den deutschen Aktienmarkt gilt, den Sie hier in Form des DAX sehen. Mit zurückgerechneten Kursen wohlgemerkt, denn den DAX gibt es de facto erst seit Anfang 1988. Wie ist das möglich?

Diese relativ robuste Reaktion der Aktienmärkte in der zweiten Ölkrise basierte nicht zuletzt darauf, dass man zum einen nicht ganz so aus allen Wolken fiel wie 1973, weil sich die Beziehungen zum arabischen Raum und vor allem zum Iran schon länger verschlechtert hatten. Und zum anderen darauf, dass man die 1973 noch sehr hohe Abhängigkeit von Öllieferungen der OAPEC bzw. OPEC verringert hatte. Zugleich liefen aktive Bemühungen, die Wogen zu glätten (was unter anderem zum Camp David-Abkommen führte), sodass der Schock weniger tief ging als 1973. Ließe sich darauf in Bezug auf die heutige Situation etwas lernen?

Zinsen und Politik in der Ölkrise … eine Blaupause für heute?

Aus meiner Sicht durchaus. Die Parallelen sind ja zahlreich, die Konfliktseiten die gleichen wie damals, erneut geht es um Öl, erneut reagieren die Notenbanken auf einen dadurch entstandenen Inflationsdruck. Meiner Ansicht nach kann man aus diesem Blick in die Geschichte vor allem zwei Dinge mitnehmen:

Die Lage ließe sich deutlich besser verkraften, was die Aktienmärkte angeht, wenn man einen echten, politischen Willen sehen könnte, das Verhältnis auf eine stabile Basis zu bringen. Das war 1973 nicht der Fall, ab 1979 dann schon eher. Der Unterschied im Kursverhalten der Aktienmärkte ist auffällig. Wie es heute, zumindest bislang, läuft, wissen wir ja.

Und eine Reaktion der Notenbanken stur nach dem Lehrbuch ist grundsätzlich problematisch. Damals konnte man erkennen, dass höhere Leitzinsen die Ursache der zu hohen Inflation nicht lösen würden und hob sie dennoch an. Als man diesen aus meiner Sicht bestehenden Fehler zu beseitigen begann, erholten sich die Börsen wieder. Heute wird bislang erneut nach „Schema F“ reagiert, mit dem gleichen Risiko wie damals, zwar die Inflation nicht loszuwerden, aber die Konjunktur abzuwürgen.

Wir konnten zwar Ende der Siebzigerjahre auch beobachten, dass man an den Börsen deutlich ruhiger bleibt, wenn man sich mit einer Situation konfrontiert sieht, mit der man rechnen musste und die nicht mehr neu ist. Eine vergleichbare Gelassenheit sehen wir auch heute. Aber ohne einen glaubhaften Willen, diese Krise zu lösen und mit Notenbanken, deren Maßnahmen das Risiko bergen, mehr zu schaden als zu nutzen, bewegen wir uns vermutlich nur in einem Schwebezustand der Hoffnung. Vor allem der zweite „Öl-Schock“ Ende der Siebziger dürfte da eine Botschaft senden, die für uns aktuell von Bedeutung wäre: Man könnte solche Probleme lösen. Aber man müsste es auch wollen.

Ich wünsche Ihnen eine erfolgreiche Börsenwoche!

Ihr

Ronald Gehrt

Quellenangaben:
Quelle der Grafik 1, Wikipedia, ergänzt durch eigene Kommentierungen: https://commons.wikimedia.org/wiki/File:Crude_oil_prices_since_1861.png
Historischer Hintergrund der Ölkrise, Quelle Federal Reserve: https://www.federalreservehistory.org/essays/oil-shock-of-1973-74

Selten wurde eine US-Leitzinserhöhung mit einer solchen Erleichterung aufgenommen. Nicht, weil man höhere Zinsen begrüßen würde, sondern weil damit klar wurde: Die „Fed“ beugt sich nicht dem Willen des US-Präsidenten und bleibt unabhängig. Doch die Maßnahme an sich ist keineswegs unproblematisch. Sie dürfte bestehende Probleme nicht lösen … und könnte sie womöglich sogar verschärfen.

Als US-Präsident ist Donald Trump „Boss“ aller Regierungsbehörden. Daher kann er über sogenannte „Executive Orders“ direkt in deren Handeln eingreifen. Zwar könnte der US-Kongress hierbei gegensteuern, aber das ist ein komplexer Prozess, der die nötigen Mehrheiten erfordert und darüber hinaus Zeit kostet. Damit hat der Präsident einen immensen und sehr direkten Einfluss auf die Regierungsbehörden. Nur bei der US-Notenbank funktioniert das nicht. Sie agiert unabhängig … was Mr. Trump bekanntlich absolut nicht zusagt. Das Problem ist: Er kann das nicht ändern.

Das FOMC ist gegen politischen Einfluss (fast) immun

Das Gremium, das über die Leitzinsen entscheidet, ist das Federal Open Market Committee, kurz FOMC. Dem FOMC gehören zwölf Personen an. Sieben stellt der Board of Governors, der Vorstand der US-Notenbank, die fünf weiteren sind Präsidenten der zwölf regionalen US-Notenbanken. Der Präsident der Federal Reserve Bank of New York ist dauerhaft stimmberechtigt, die vier übrigen Sitze werden turnusmäßig von Präsidenten der anderen Regionalbanken besetzt. Zwar werden die sieben Mitglieder des Board of Governors vom US-Präsidenten nominiert und dann normalerweise vom US-Senat bestätigt. Aber die Amtszeit des US-Notenbankpräsidenten dauert vier, die der Board-Mitglieder sogar 14 Jahre. Die Präsidenten der zwölf regionalen Notenbanken werden von den zuständigen Direktoren der jeweiligen Regionalbank gewählt; ihre Ernennung bedarf der Zustimmung des Board of Governors. Damit ist der Einfluss von außen immens eingeschränkt.

Zwar kann der Präsident den Fed-Chef nominieren und erhält, wie bei Jerome Powell und jetzt bei Kevin Warsh geschehen, normalerweise auch das nötige Plazet des Senats. Aber nur, weil der Notenbankpräsident der „Fed“ vorsteht, kann er nicht einfach alleine über deren Kurs bestimmen. Das tut eben dieses Gremium FOMC … dessen Besetzung mit „Getreuen“ aufgrund der langen Amtszeiten einen sehr langen Atem erfordern würde … einen Atem, der über die maximal acht Jahre, die eine Person insgesamt US-Präsident sein darf, hinausgeht.

Und am vergangenen Mittwoch zeigte sich: Der von Trump als Powells Nachfolger ausgesuchte neue Notenbankchef Warsh ist entgegen mancher Befürchtungen kein williger Vollstrecker des präsidialen Willens. Während Donald Trump in seiner ersten Amtszeit ebenso wie in der laufenden zweiten Amtszeit permanent Zinssenkungen fordert, hob das FOMC den US-Leitzins, die Fed Funds Rate, um 0,25 Prozent auf eine Spanne von 3,75 bis 4,00 Prozent an. Und diese Entscheidung fiel einstimmig.

Erleichterung über konsequentes Handeln … aber nicht über die Handlung an sich

Dass Mr. Trump diese Entscheidung in keiner Weise als richtig ansah und unmittelbar danach forderte, die „Fed“ müsse den Leitzins angesichts des starken US-Wachstums (das sich in den realen Daten nicht wiederfindet) umgehend auf unter ein Prozent senken, war zu erwarten. Aber die zu hohe Inflationsrate (die Verbraucherpreise im August lagen 3,4 Prozent über dem Vorjahresniveau und damit klar über dem Zielwert von 2,0 Prozent) ließ der „Fed“ eigentlich gar keine Wahl. Diese Entscheidung war grundsätzlich richtig, weil sie der Hauptaufgabe der US-Notenbank entspricht, für Preisstabilität zu sorgen. Zwar ist eine weitere Aufgabe, ein Umfeld sicherzustellen, in dem Vollbeschäftigung herrscht. Aber da der US-Arbeitsmarkt zumindest nach den offiziellen Daten mit einer Arbeitslosenrate von 4,1 Prozent genau das suggeriert, passte in Bezug auf diese Zinsanhebung alles. Eigentlich.

Aber dass sich die „Fed“ nicht Trumps Forderungen beugt, mag zwar kurzfristig große Erleichterung ausgelöst haben. Diese Sache mit den höheren Zinsen ist aber trotzdem ein Problem. Zumal die eigene Notenbankprojektion andeutete, dass ein weiterer Zinsschritt von 0,25 Prozent durchaus wahrscheinlich wäre, womöglich noch in diesem Jahr.

Eine Überraschung war das zwar nicht, wie der folgende Chart zeigt, der die Renditen der US-Staatsanleihen (Treasury Bonds oder T-Bonds) mit Laufzeit zwei und zehn Jahre abbildet. Zum einen sind die Renditen bereits über den Leitzins hinausgelaufen, zum anderen liegt die Rendite der kurzen Laufzeit fast so hoch wie die der „Zehnjährigen“, was darauf hindeutet, dass man am US-Anleihemarkt weitere Zinsschritte erwartet und das bereits eingepreist hat. Aber dass man damit rechnet, macht die Sache nicht weniger problematisch.

Höhere Zinsen können diese spezielle Inflation nicht abmildern, das Wachstum aber abwürgen

Höhere Leitzinsen sollen normalerweise vorsorglich ein zu starkes Wachstum dämpfen, da eine überbordende Nachfrage zu steigenden Preisen führt und dadurch die Inflationsgefahr wächst. Und da man weiß, dass die Teuerung schnell aus dem Ruder läuft, empfiehlt die „reine Lehre“, die Leitzinsen rechtzeitig anzuheben, um Kredite zu verteuern und so Investitions- und Konsumbereitschaft rechtzeitig zu bremsen. Wartet man zu lange, weil man die Situation nicht ernst genug nimmt, muss man die Zinsen nur umso schneller und stärker anheben. 2022, als man bei nahezu allen Notenbanken das Inflationspotenzial der Lieferengpässe nach Corona unterschätzte, ist das jüngste Beispiel dafür, wie es zugehen kann, wenn Notenbanken zu lange zögern. Doch damals gab es ein Problem … dasselbe, das wir heute haben:

Die steigenden Preise basieren weniger auf einer Investitions- und Konsumorgie, sondern auf einem Angebotsengpass. 2022 war es so ziemlich alles, was knapp wurde, weil Produktion und Logistik den immensen Schub nach der coronabedingten Flaute nicht bewältigen konnten. Heute ist es vor allem der Ölpreis. Und das ist etwas, das die Notenbanken derzeit nicht berücksichtigen … was zwar auch nicht direkt ihre Aufgabe wäre, aber es sorgt für Probleme, denn:

Bringen höhere Leitzinsen mehr Schaden als Nutzen? Denkbar wäre es.

Die Basis der zu hohen Teuerung wird ja durch höhere Leitzinsen nicht beeinflusst. Es wird kein Barrel Rohöl mehr auf den Markt kommen, weil die Notenbanken ihre Zinsen anheben. Die Inflation würde nur zurückgehen, wenn andere Preise außerhalb des Energiesektors durch eine wegen teurerer Kredite sinkende Nachfrage fallen. Aber da wir derzeit weder in Japan, China, Europa noch in den USA gerade ein „Zuviel“ an Investitionen und Konsum sehen, sondern Unternehmen und Verbraucher tendenziell wegen der unsicheren Gesamtsituation sparen (die „Sonderkonjunktur“ im KI-Bereich ausgenommen), würde noch mehr Druck auf Konsum und Investitionen durch „teureres Geld“ die Gefahr bergen, dass aus magerem Wachstum gar kein Wachstum mehr oder sogar eine Rezession würde … ohne dass deswegen der Ölpreis nennenswert nachgeben müsste. Und das ist den meisten Marktteilnehmern durchaus klar.

Zinserhöhungen sind per se nicht negativ für den Aktienmarkt. Aber diese und mögliche weitere Zinserhöhungen der US-Notenbank könnten es wegen des vorgenannten Problems werden. Und während die US-Renditen zumindest kurz nachgaben, nachdem die „Fed“ ihre Zinsmaßnahme verkündet hatte und dadurch deutlich wurde, dass man über das unabhängige Handeln der US-Notenbank erleichtert war, fiel die Reaktion danach schon anders aus. Die Rendite der US-T-Bonds mit zehn Jahren Laufzeit lag am Freitagabend schon wieder bei 5,0 Prozent, wie der Chart ganz oben zeigt. Denn dem kurzen Durchatmen folgte die Frage:

Wie geht es jetzt weiter? Wie wird die Konjunktur auf diese und eine mögliche weitere Zinsanhebung reagieren? Wenn Sie sich vorstehend den Kursverlauf des Nasdaq 100 in der vergangenen Woche ansehen, werden Sie feststellen, dass der Index zwar in der Nacht zum Donnerstag über die Futures nach oben lief, am Donnerstag dadurch mit einer großen Aufwärts-Kurslücke startete und am Freitag weiter zulegte. Aber die ersten Reaktionen auf die Zinserhöhung und die Aussagen von Notenbankchef Warsh im Zuge der nachfolgenden Pressekonferenz waren am Aktienmarkt fallende Kurse.

Und das entbehrt nicht der Logik, denn höhere Zinsen bedeuten teurere Kredite. Und das ist vor allem für schnell wachsende Technologieunternehmen, wie sie im Nasdaq 100 stark vertreten sind, ein Problem, denn deren Wachstum ist großenteils fremdfinanziert. Wieso also ging die Reise des US-Aktienmarkts auf einmal doch noch nach oben?

Meinung über Nacht „auf links gedreht“ … wirklich?

Die einfachste Erklärung für die Aufwärtswende, die so manche Schlagzeile am Donnerstag prägte, war: Man hat sich das alles in Ruhe durch den Kopf gehen lassen und erkannt: Das ist alles positiv. Ich bezweifle das entschieden.

Denn wie realistisch ist es denn, dass in der Nacht eine immense Zahl an Investoren rund um den Globus zeitgleich zu der Erkenntnis kam, dass das, was man Stunden vorher als bärisch eingeordnet hatte, auf einmal bullisch ist? Zumal das Problem, dass man den Ölpreis als „Hauptschuldigen“ der hohen Inflationsrate mit höheren Zinsen nicht bremsen kann, schlichtweg nicht bullisch ist … was auch für den inflationstreibenden Halbleiter-Engpass gilt, weil sich die großen KI-Investoren von höheren Zinsen zweifellos nicht davon abhalten lassen, weiter Hunderte Milliarden in die Hand zu nehmen?

Aber am Freitag fand die Abrechnung der Optionen und Futures mit September-Laufzeit an allen Aktienmarkt-Terminbörsen statt. Ein Zeitpunkt, an dem es um gigantische Summen geht, die, wenn die Kurse dort abgerechnet werden, wo große Adressen sie haben wollen, verdient werden können.

Die unselige zeitliche Nähe einer US-Notenbankentscheidung und einer großen Abrechnung am Terminmarkt hat schon oft in den letzten Jahrzehnten seltsame Kursschübe hervorgebracht – nicht umsonst nennt man die Phase vor und während solcher Abrechnungen „Hexentanz“. Und so manche davon wurden in der Woche danach Makulatur. Dass es diesmal genauso kommt, wäre durchaus denkbar, um diese neue Börsenwoche mit besonderer Wachsamkeit anzugehen!

Ich wünsche Ihnen eine erfolgreiche Börsenwoche!

Ihr

Ronald Gehrt