Was wäre wenn … die EZB und die Zinswende

Es ist ein Thema, das die Sparer seit Jahren auf die Palme bringt. Die EZB hat uns den Zins genommen, mit Argumenten, die unlogisch und fadenscheinig klingen. Das helfe nur den schwächeren Euro-Ländern im Süden und denen, die sich kurzfristig in großem Stil verschulden, den Reichen und den Unternehmen, heißt es. Der kleine Mann aber verliert seine Ersparnisse, seine Altersvorsorge. Das sind Kritikpunkte, über die man sprechen muss. Andererseits könnte es ja bald vorbei sein mit diesem Spuk, denn es scheint, dass die Inflation jetzt doch dorthin läuft, wohin sie die EZB haben will. Also kommen auch unsere Zinsen zurück … oder doch nicht?

Negative Realzinsen – die Sparer sind auf den Barrikaden

Die EZB ist nur an ihr Mandat der Geldwertstabilität gebunden und kann von der Politik nicht beeinflusst werden. Im Prinzip ja gut und richtig, aber die Art und Weise, wie die EZB auftritt, wirkt so selbstherrlich, dass die Anleger den Eindruck bekommen, dass man dort tun und lassen könne, was man will. Und so ganz falsch ist dieser Eindruck auch nicht.

Zumal man es niemandem verständlich machen kann, dass es nötig sei, zur Aufrechterhaltung der Geldwertstabilität eine Inflation im Bereich von knapp zwei Prozent zu erreichen. Stabil und Inflation sind für normale Menschen Gegensätze. Warum also dieser unglaubliche Aufwand, wozu diese Monat für Monat zweistelligen Milliardenbeträge, die von der EZB in den Anleihemarkt gepumpt werden … und das bis zuletzt auch noch ohne Erfolg?

Dem Wohl der Eurozone-Bürger dient das tatsächlich nicht. Wir wären hochzufrieden, wenn wir für unser Geld ordentlich Zinsen bekämen und zugleich Preisstabilität vorliegen würde. Dann wäre der Zins, den wir bekommen, „real“, d.h. die Wertsteigerung unserer Ersparnisse würde nicht von der Inflation wieder aufgefressen. Durch den künstlichen Druck der EZB auf die Zinsen und die zuletzt wieder anziehende Inflation sieht das jedoch anders aus – ganz anders. Unsere Grafik zeigt, dass dieser „Realzins“ extrem negativ ist. Aktuell verliert man mit Anleihen im Schnitt und aufs Jahr gerechnet 1,3 Prozent – das hat es so noch nie gegeben.

Die Maßnahmen der EZB waren jahrelang erfolglos. Die Gründe:

Der Grund, warum alle großen Notenbanken eine Inflation knapp unter zwei Prozent anstreben, liegt in der dadurch entstehenden, „automatischen Entschuldung“. Man nimmt Kredite auf, die man zwar mit Zinsen vergüten muss, durch die Inflation wird aber der Zins zum Großteil automatisch bezahlt. Also versucht die EZB, da die Inflation nicht von allein steigen wollte, mit der Brechstange vorzugehen:

Man drückte die Leitzinsen, was in der Folge zu fallenden, mittlerweile in weiten Teilen negativen Zinsen am Anleihemarkt führte. Das sollte die Bürger dazu bringen, nicht zu sparen, sondern ihr Geld auszugeben. Denn bei steigendem Konsum könnten die Unternehmen ihre Preise erhöhen und, voilà, die Inflation wäre wieder da. Der Haken: Es funktionierte nicht! Warum?

Erstens, weil die Energiepreise bei der Inflation eine große Rolle spielen. Die aber sind nur teilweise von Angebot und Nachfrage abhängig. Da ist extrem viel Spekulation drin, die nicht von einem „mehr“ oder „weniger“ im privaten Konsum beeinflusst wird. Und solange die Heizöl-, Gas- und Benzinpreise nicht nennenswert zulegten, blieb auch die Inflation aus.

Zweitens, weil die EZB offenbar die Intelligenz der Bürger unterschätzt hat. Denn die ließen sich nicht durch die Wegnahme ihrer Zinsen dazu verleiten, Dinge zu kaufen, die sie nicht brauchen, nur, damit das Geld auf dem Konto nicht schleichend weniger wert wird. Nicht mehr zu sparen, gar Ersparnisse aufzulösen oder auf Kredit Dinge zu kaufen, nur, weil die Zinsen gerade billig sind und nicht, weil man es bräuchte: So leichtfertig waren nur wenige. Also blieben die Preise unten, die Inflation rührte sich nicht.

Die Regierungen hingegen freuten sich: Länder wie Spanien und Italien haben durch die gedrückten Anleihezinsen untypisch niedrige Refinanzierungskosten. Und das treibt aktuell absurde Blüten. So hat die Bundesregierung im Jahr 2016 1,2 Milliarden Euro verdient (!), indem sie sich von den Anlegern Geld geliehen, sprich Anleihen ausgegeben hat, weil die aufgrund der hierzulande bis in längere Laufzeiten negativen Zinsen auch noch Geld dafür bezahlt haben, um dem Bund Geld leihen zu dürfen.

Plötzlich zieht die Inflation wieder an

Doch im Dezember zog die Inflation auf einmal deutlich an. Die Bundesbank vermutet, dass die im Vergleich zum Dezember 2015 im Dezember 2016 hierzulande um 1,7 Prozent gestiegenen Verbraucherpreise im Januar schon bei 2,0 Prozent liegen könnten. Anfang kommender Woche kommen die Januar-Daten, da werden wir klüger sein. Und auch, wenn die Eurozone noch hinterherhinkt, die dort für Dezember gemessenen +1,1 Prozent waren der höchste Stand seit September 2013.

Damit hätte die Teuerung, wie unsere zweite Grafik der deutschen Verbraucherpreise über die letzten 20 Jahre zeigt, jetzt ein mittleres, normales Niveau erreicht. Also müsste das alles doch jetzt langsam vorbei sein, die EZB den Geldhahn wieder zudrehen und wir Sparer wieder Zinsen bekommen. Oder?

Da dürfte die Reaktion der EZB in ihrer ersten Sitzung des Jahres am 19. Januar manche entsetzt haben. Denn dort wurde abgewinkt, mit einer Begründung, die nicht wenige erst recht auf die Palme brachte:

Warum windet sich die EZB bei der Normalisierung der Zinsen?

Es ginge schließlich um die „base inflation‘“, die Kernrate der Inflation, aus der die gestiegenen Energiepreise, die für den deutlichen Anstieg im Dezember verantwortlich seien, herausgerechnet werden. Mit dem Argument, dass diese so volatil seien, dass sie das eigentliche Bild verzerren. Das klingt zunächst logisch, aber:

Zum einen ist für uns als Konsument nur die Gesamtinflation relevant. Denn ob die Energiepreise nun schwanken oder nicht, jeder muss diesen Preisanstieg beim Tanken bezahlen. Für den Bürger wird das Leben also teurer, egal, ob die EZB das zur Kenntnis nehmen will oder nicht.

Aber wichtiger noch ist der Punkt, dass es gerade die seit Sommer 2014 durch massive Spekulation unter Druck gesetzten Energiepreise waren, die die Inflation damals so drückten, dass die EZB ihre extremen Maßnahmen begann und immer weiter ausweitete. Für den Zinsschwund waren die Ölpreise also entscheidend, für eine Normalisierung des Zinsniveaus aber offenbar nicht relevant? Das kann man niemandem verkaufen. Und daher muss man nach anderen Gründen suchen, warum die EZB sich bis jetzt so unwillig zeigt. Und die finden sich auch.

Denn was wäre, wenn die EZB den Leitzins zumindest auf das auf Sicht der letzten 20 Jahre mittlere Niveau von 2,5 Prozent anheben würde?

Was wäre, wenn …?

Die Refinanzierung der Euroländer würde ebenso wie die Refinanzierung der großen Unternehmen massiv teurer. Immobilienkredite, die ja immer nur eine begrenzte Zinsbindung haben, und Ratenkredite ebenso.

Vor allem aufgrund der Tatsache, dass die Leitzinsen in Europa schon seit acht Jahren unnatürlich niedrig sind, würde eine schnelle Normalisierung in eine Katastrophe führen. Denn das bedeutet, dass unglaubliche Summen an Anleihen und Krediten über all diese Jahre emittiert und aufgenommen wurden. Und mit einem Schlag würden auch die Staatshaushalte der Euroländer wegen der dann deutlich steigenden Refinanzierungskosten weitaus unerfreulicher aussehen.

Weniger Gewinne bei den Unternehmen und weniger Konsum aufgrund höherer Schuldendienste, das würde zudem das Wachstum ausbremsen. Kein Wunder, dass die EZB so tut, als wäre der Anstieg der Inflation nicht relevant. Zumal sie auch weiß:

Das Wachstum der Eurozone ist viel zu schwach, um einen nennenswerten Zinsanstieg verkraften zu können. Denn es basiert vor allem auf eben diesen niedrigen Zinsen. Und echte Dynamik hat die EZB, weil die Negativ-Zinsen eben nicht dazu führten, dass die Bürger mehr konsumieren, nie erreicht. Aber:

Kann der Markt die Zinswende erzwingen?

Der Markt könnte die Europäische Zentralbank zwingen, zu handeln. Schon 2010, zu Beginn der Eurokrise, hatte man erlebt, dass massive Attacken großer Adressen am Anleihemarkt die Renditen unabhängig vom Leitzins deutlich bewegen können. Und die dritte Grafik zeigt: Die Rendite für Bundesanleihen mit zehn Jahren Laufzeit, zeitweise bis auf -0,18 Prozent gefallen, ist im Aufwärtstrend und liegt schon wieder bei +0,45 Prozent.

Es kann daher gut sein, dass man an den Börsen gezielt gegen die bisherige Verweigerungshaltung der EZB spekuliert und gewinnt. Immerhin fließen momentan immer noch jeden Monat 80 Milliarden Euro in den europäischen Anleihemarkt – und trotzdem fallen die Kurse dort, die Renditen steigen. Der Markt ist stärker als die EZB, wenn er es will. Und gerade die Banken und Versicherungen „wollen“, denn sie brauchen wenigstens ein leicht höheres Zinsniveau, um vernünftige Gewinne erwirtschaften zu können.

Die Sparer, die Banken und immer mehr Politiker wettern gegen die EZB. Das kann ihr egal sein. Aber wenn der Markt zum Gegenangriff übergeht, muss sie sich beugen. Das werden sehr, sehr spannende Wochen und Monate, in denen der Kampf um die Normalisierung des Zinses einiges an den Börsen bewegen kann. Immerhin würden wieder attraktivere Zinsen auch zu einer Konkurrenz für DAX und Euro Stoxx 50, die auch deswegen in den letzten Jahren so gestiegen sind, weil Aktien vielen wegen der schwindenden Anleihezinsen als alternativlos erschienen.

Richtig spannend dürfte es werden, wenn das Barometer zehnjähriger Bundesanleihe-Laufzeiten, der Bund Future (siehe die vierte Grafik) die Linie um 160 Prozent durchbrechen und dadurch eine Toppbildung vollenden würde. Denn dann dürfte sich die Spekulation noch massiver auf die Short-Seite fokussieren … und ein Abstieg der Anleihekurse bedeutet eben: Die Zinsen der Anleihen steigen wieder, ob die EZB es will oder nicht!

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Ronald Gehrt

Ronald Gehrt

Nach dem Abitur 1984 studierte der gebürtige Hamburger an der Universität der Bundeswehr Betriebswirtschaftslehre. Im Anschluss an seine Dienstzeit als Offizier begann seine Zeit als Analyst und Finanzjournalist. Seit 1996 war und ist er als Redakteur, Referent und Kolumnnist in zahlreichen Funktionen aktiv. Dabei versteht sich Gehrt als Allrounder, der in der fundamentalen, volks- und betriebswirtschaftlichen Analyse ebenso sattelfest agiert wie im Bereich der verschiedenen Disziplinen der Technischen Analyse.

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