Börsenblick

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EXOR: Es gibt wieder was umsonst. Efficient Market am A

Exor ist gemessen am Wert der Beteiligungen eine der europaweit führenden Investmentgesellschaften und mehrheitlich im Besitz der Familie Agnelli.
Das Unternehmen ist auf den Fiat-Mitgründer Giovanni Agnelli zurückzuführen und daraus resultieren auch die größten Beteiligungen

Wie sieht das Portfolio aus?

Die Ausrichtung von Exor ist äußerst langfristig, an Fiat ist man beispielsweise seit mehr als 100 Jahren beteiligt und auch sonst werden Investments tendenziell Jahrzehnte lang gehalten.

Zuletzt hielt Exor folgende Beteiligungen:

28,98% an Fiat Chrysler und 42,11% der Stimmrechte
100% an PartnerRe und entsprechende Stimmrechte
22,91% an Ferrari und 32,75% der Stimmrechte
26,89% an CNH Industrial und 41,68% der Stimmrechte
63,77% an Juventus Turin und entsprechende Stimmrechte
43,40% an The Economist, aber nur 20% der Stimmrechte

Es gibt mal wieder was umsonst

Addiert man den Wert aller Beteiligungen, kommt man auf 23,3 Mrd. Euro, abzüglich aller Schulden bleibt ein Net Asset Value von 20,4 Mrd. Euro.
Die fast durchweg höhere Zahl an Stimmrechten im Vergleich zur Beteiligung ist hier aber noch nicht berücksichtigt.
Strategische Investoren, die die Beteiligungen erwerben wöllten, müssten also sicherlich einen Aufschlag bezahlen.

Selbst ohne diese Tatsache ergibt sich aber ein verblüffendes Ergebnis. Der Börsenwert von Exor liegt mit 13,7 Mrd. Euro weit unter dem Net Asset Value von 20,4 Mrd. Euro.
Erwirbt man Aktien von Exor, erhält man also für jeden Euro Aktien der Beteiligungen im Wert von 1,49 Euro.

Nobrainer?

Als Argument gegen Exor könnte man wohl nur anführen, dass die Beteiligungen derzeit überbewertet sind. Überprüfen wir diese These also.

Selbstverständlich ist die Bewertung von Unternehmen immer bis zu einem gewissen Grad Ermessenssache und liegt auch von unvorhersehbaren Entwicklungen wie der Konjunktur ab.
Die Börsenkurse sind aber Fakt und selbst derart große Aktienpakete lassen sich erstaunlich schnell abstoßen.

Fiat Chrysler

Aktueller Wert der Beteiligung: 6,9 Mrd. Euro
Der Automobilkonzern ist der Branchenbulle und im Gegensatz zu einem Großteil der Konkurrenz ist man eine Cashflow-Maschine.

Fiat ist nach keinem Bewertungsmaßstab teuer. Der Umsatz hat sich in den letzten zehn Jahren nahezu verdoppelt und der Gewinn hat noch deutlich stärker zugelegt.

Die P/E liegt bei 6 und die forward P/E bei 5,3. Beim freien Cashflow kommt man im laufenden Geschäftsjahr auf einen Multiplikator von 4,8.

Darüber hinaus ist der Ausblick sehr erfreulich und eine ganze Reihe von Maßnahmen sollten die Profitabilität weiter steigern.
Nachdem sich die Abspaltung von Ferrari bereits als riesiger Erfolg herausgestellt hat, könnten neben dem geplanten Börsengang von Marelli noch weitere folgen. Kandidaten wären neben Maserati und Alfa Romeo vor allem auch Jeep und Ram. Die letzteren beiden wären Standalone an der Börse womöglich mehr Wert als Fiat Chrysler als Gesamtpaket.
Die Situation ist ähnlich wie bei Exor selbst…

PartnerRe

Das Unternehmen ist einer der größten Rückversicherer der Welt und wurde komplett übernommen. Den Wert sollte man gewohnt konservativ mit dem Kaufpreis von umgerechnet rund 5,9 Mrd. Euro ansetzen.
Durch den Zukauf hat sich Exor unabhängiger vom Automobilgeschäft gemacht. Das Rückversicherungsgeschäft spült darüber hinaus stetig Cash in die Taschen von Exor.

Seit der Übernahme 2016 hat man die dadurch entstanden Schulden bereits wieder von 5,0 auf 3,7 Mrd. Euro reduziert.

Der Kauf sollte sich als sehr vorteilhaft herausstellen, denn in den 20 Jahren vor der Übernahme gehörte die Aktie trotz Finanzkrise zu den Outperformern und zahlte stets eine erhebliche Dividende. Diese Mittel fließen nun vollständig an Exor und zukünftig könnte man auch den Float von PartnerRe für weitere Investitionen nutzen, ganz nach dem Vorbild von Warren Buffett.

Ferrari

Den dritten Platz belegt der Sportwagen-Hersteller. Die Beteiligung mit einem aktuellen Wert von knapp 5,0 Mrd. Euro war kostenlos.
Im Zuge der eigenständigen Notierung wurden die Papiere kostenlos an Exor und alle anderen Fiat-Aktionäre verteilt.

Einem geschenkten Gaul schaut man nicht ins Maul, heißt es. Wir tun es dennoch. Denn diese Position dürfte wohl das größte Rückschlagpotenzial bergen. Die P/E von 38 ist trotz 10-15% Gewinnwachstum sehr sportlich.

CNH Industrial

Die nächstgrößere Beteiligung ist CNH Industrial, die im Zuge der Fusion von CNH global und Fiat entstand und derzeit 3,8 Mrd. Euro Wert ist.
Stark vereinfacht handelt sich um die Industrie- und Nutzfahrzeugsparte der beiden damaligen Unternehmen, die sich seit der Abspaltung deutlich besser entwickelt und entsprechende Synergieeffekte nutzen konnte.

Die P/E im laufenden Geschäftsjahr liegt bei 17. In Anbetracht eines Gewinnsprungs von knapp 50% in diesem und einem erwarteten Gewinnwachstum von 16% in den beiden Folgejahren durchaus vertretbar.

Die zuvor besprochenen Unternehmen machen weit über 90% aller Investitionen aus. Juventus Turin, The Economist und weitere kleine Beteiligungen fallen quasi nicht ins Gewicht.

Insgesamt scheint die Bewertung der Beteiligungen von Exor überwiegend moderat bis attraktiv. Der Abschlag zwischen dem Net Asset Value von 20,4 Mrd. Euro und dem Börsenwert von Exor mit 13,7 Mrd. Euro scheint nicht zu rechtfertigen.

Charttechnik

Auch aus dieser Richtung erhält die Aktie Rückenwind. Der Aufwärtstrend ist intakt und Exor hat zuletzt einen Boden ausgebildet.
Gelingt ein nachhaltiger Ausbruch über 56,70 und 57,50 Euro, kommt es zu Kaufsignalen mit möglichen Kurszielen bei 58,60 und 61,35 Euro

Entspräche der Kurs dem NAV, müsste die Aktie bei 84 Euro notieren.

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